當前熱門:Coatue 詳解 2023:一半是海水,一半是火焰
文 | 任倩、徐牧心
編輯 | 劉旌
熱錢時代暫止,全球同此涼熱。
【資料圖】
一場始于 2009 年、延宕 13 年之久的美股 " 最長牛市 ",在 2022 年戛然而止。影響持續(xù)到 2023 年:來自 Crunchbase 最新數(shù)據(jù),今年第二季度美國初創(chuàng)企業(yè)僅籌集了 276 億美元,而第一季度為 452 億美元,下降約 40%。與去年同期相比,甚至暴跌 55%。
美國對沖基金 Coatue 一直以科技投資者的形象示人,多年來在應對不同周期的實際策略和對宏觀的理解超過大多數(shù)同行。尤其在 2022 年美國大通脹、未盈利科技股大幅下跌的時刻,Coatue 提前謀劃回撤、猛砍頭寸,手里騰挪出將近 80% 的現(xiàn)金,被業(yè)內稱道。我們也曾研究過Coatue 在中國的投資策略。
近年來,Coatue 幾乎每年都會生成一份當年的 Investor Deck。2022 年的關鍵信息是,如果熊市是一張多米諾骨牌,Coatue 認為我們尚未走完全程:未盈利的科技股崩盤只是第一步(從 2021 年 2 月至 2022 年 2 月下跌了 73%),按照 Coatue 當時的推論,市場還遠沒有到底。
而在今年,Coatue 進一步指出衰退時代的來臨,同時指出下一個科技超級周期的 " 突破 " 時刻:AI 可能成為經濟新的生命線。
2023 年這份多達 46 頁紙的 PPT 中,Coatue 整理了宏觀經濟的大量數(shù)據(jù),試圖解釋這對經濟衰退意味著什么。他們還提供了一些有趣的分析,指出大型科技公司的股票表現(xiàn),以及創(chuàng)業(yè)者可以從中學到什么。
6 月,在 East Meets West 大會上,Coatue 展示了這份 PPT,其中表示:有 59% 的經濟學家受訪者認為,接下來 12 個月全球經濟將進入衰退。以下是「暗涌 Waves」從中截取的關鍵信息。
科技股的繁榮是夢還是真?
Coatue 首先復盤了其在 2022 年的 Investor Deck,其中對募資難、降本增效等問題的預言被驗證,但它過于悲觀地預測了宏觀經濟:與預測中的宏觀經濟將在 2023 年硬著陸相比,2023 年經濟似乎觸底反彈,標普指數(shù)增加 20%。
這些反彈大體被歸因為:
1、首先反應在宏觀上通貨膨脹率已從高點慢慢回落,較去年同期從 2022 年中 9% 左右的峰值回落,且 Coatue 在圖表中預測 2023 年接下來的時間里,通貨膨脹指數(shù)將下降到 2021 年的水平;
2、盡管硅谷的頂尖公司在大幅裁員,但總體而言美國失業(yè)率在近兩年達到歷史新低,僅為 3.6%~3.7% 左右;
3、歐洲能源危機暫緩,天然氣價格回到俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)之前;
4、中國走出疫情危機,經濟重現(xiàn)活力;
5、硅谷的巨頭們在紛紛轉型,回歸商業(yè)常識,注重盈利;
6、更美好的曙光出現(xiàn)在 AI 領域,OpenAI 與 ChatGPT 的火熱讓人們嗅到新的超級周期或將到來的氣味。
正是因為以上原因,市場在復蘇,標普指數(shù)上漲 20%,納斯達克指數(shù)上漲 27%。
(納斯達克在 2020 年 2 月以來的走勢表現(xiàn),其分別經歷了以下五個階段:新冠時期、新冠泡沫時期、宏觀泡沫、通脹 & 高利率以及 AI 與高效年)
那么,以上種種數(shù)據(jù)是否預示著經濟正一切向好呢?
如果拆解上面的數(shù)據(jù),會發(fā)現(xiàn)盡管標普一路走高,但事實上其中只有科技板塊回彈明顯。
摘自 Investor Deck.
但科技股的亮眼成績背后,其實是和 2022 年的過低情形有關。2022 年,多只科技股跌幅高達 90%,知名科技公司 Affirm 的市銷率(PS)甚至一度降到 2 以下,可以說這是科技股估值被狠狠洗牌與重置的一年。
還有一重隱憂在于,45% 的科技股回報中," 七巨頭 " 至少占了 85%。而根據(jù)美國銀行數(shù)據(jù),該基準中其余 493 只股票的漲幅僅占 2.2 個百分點。
所謂 " 七巨頭 ",是由美國銀行最先在報告中提出的:微軟、英偉達、谷歌、蘋果、Meta、亞馬遜、特斯拉這七家巨型市值股統(tǒng)稱為 " 七巨頭 ",其靈感或許是來源于一部改編自《七武士》的電影名稱。
這七支股票占今年標普 500 指數(shù)約 10% 漲幅的 8.8 個百分點,也占到全球財富投資管理部門資產的 31%,自今年開年以來增加了 44%。以英偉達為例,自發(fā)布驚艷的一季度財報以來,英偉達的市值暴增約 1850 億美元,這意味著這只股票貢獻了標普 500 今年漲幅中的五分之一,盡管它只占該指數(shù)權重的 2.7%。
所以,眼下或許只是 " 科技牛市 " 的假象。正像美國銀行擔心的那樣,當市場上漲的重量落在有限數(shù)量股票的肩膀上時,脆弱性就會出現(xiàn)。
科技股之外,經濟敏感行業(yè)的壓力依然存在:原油、地區(qū)銀行、運輸、零售均呈現(xiàn)出垂直下降的趨勢。
熱錢稀缺,全球同此涼熱
在個別科技股扶搖直上的同時,Coatue 也看到了更多數(shù)科技公司的窘境。Coatue 判斷,如果說過去是熱錢充斥市場的時代,那么如今就是回歸常識的時代了。因為游戲的規(guī)則早已改變:
1、如果說過去的時代 " 錢是免費的 ",如今則必須要承擔 5% 的無風險利率;
2、野蠻生長的年代已經過去,現(xiàn)在必須面臨增長放緩的可能性;
3、從泡沫估值回歸理性估值;
4、從資本驅動到創(chuàng)新與管理驅動;
5、從不計代價地擴張到重視盈利水平。
Coatue 在調查過市場狀況后發(fā)現(xiàn),根據(jù)上次公開的融資記錄,獨角獸公司(估值超過 10 億美元)加起來的市值總計約為 5 萬億美元,然而在今天,這個數(shù)字只有 2.5 萬億美元。
科技股的估值正在從天上落回土地。
Coatue 報告顯示,云軟件與互聯(lián)網(wǎng)公司的 EV/NTM Revenue Multiple(公司價值除以公司未來一年的收入預期)倍數(shù)從 2021 年的高點 20x 降到了如今的不到 6x,估值倍數(shù)則從 45x 降到了同樣水平。
這背后是收入增速的放緩。根據(jù) Morgan Stanley 對上市企業(yè)軟件市值的分析,可以看到公司收入增速與估值呈非常明顯的正相關。
客觀上,企業(yè)實現(xiàn)收入增速變得困難。譬如在對 68 家云軟件公司的調查中,Coatue 發(fā)現(xiàn)其在 2017-2020 年之間的 ARR(年度經常性收入)的增長為 20%,疫情期間達到 50%,然而 2022 年至今則下降至 -20%。
盡管如此,市場仍迫切要看到盈利增長,因此不盈利的公司在 2022 年遭受到了最大懲罰,其估值從低谷回升的速度也最慢。
Coatue 進一步指出擔憂。
1、股票估值略貴
股權風險溢價指數(shù)由疫情之前的 5.6% 降低至 3.6%,每股收益預測由 2020 年左右的 15% 將在 2024 年之后驟降至 2%。
疫情期間,美國采取無限量化寬松的貨幣政策,大量超發(fā)美元,實際利率達到 10 年內歷史最低點,導致以美股為代表的風險資產(特別是不盈利的科技股)價格再次充滿泡沫。如果這個數(shù)據(jù)正確的話,那將是一個令人難以置信的收益衰退。
2、經濟尚未走出困境
從 10 年 /3 個月美國國債收益率價差看,Coatue 提到,自 1960 年以來,在過去的 9 次衰退中,有 9 次發(fā)生了收益率曲線反轉,但現(xiàn)在有 59% 的經濟學家受訪者認為,在接下來 12 個月里將進入衰退。
3、" 七巨頭 " 的市值和利潤貢獻指數(shù)
在大概 2016 年之前,市值與利潤兩條線基本持平,但近幾年來,實際基本利潤的溢價顯著且不斷增加。
獨角獸將被重新定價
Coatue 指出,如今全球獨角獸的數(shù)量已經達到 1350 家,相比十年前的 44 家翻了 30 倍;總估值也從 1000 億美金到 5 萬億美金。隨之而來的,是這些獨角獸每年潛在的資金需求量也從曾經的 150 億美金猛漲至 2500 億美金。
然而一個現(xiàn)實問題是,這些獨角獸真的還能夠融得到這么多錢嗎?答案是否定的。因為投資者有了其他更多可替代性選擇:他們完全能以 20 倍 P/E 買下 Meta 或谷歌的股票,也可以 50 倍 P/E 購入英偉達。另外還有一點,過去時代錢是 " 免費的 ",如今必須要承擔 5% 的無風險利率。
還有一個無法回避的趨勢是,如今的退出和后續(xù)融資渠道都在變窄。美國科技股 IPO 在 2021 年達到 124 家,但在 2022 和 2023 年只分別有 2 單,降至冰點。
全球科技并購交易額在 2022 年為 6200 億美金,但據(jù) Coatue 預計,2023 年將僅有 2500 億美金。
大多數(shù)獨角獸公司當前估值已不公允,很多大公司都在面臨重新定價。那些拿到新錢的獨角獸估值也在大幅回調,比如 Klarna -85%、Stripe -47%、SHEIN -34%。
Coaue 認為,如果諸多獨角獸沒有重新定價,可能永遠也拿不到新的資金。
對于創(chuàng)始人來說,現(xiàn)在面臨的是這樣的環(huán)境:從只關注增長到關注效率,再到如今必須同時關注效率及規(guī)模化增長。
經濟更有彈性,但我們還未走出困境。這對創(chuàng)始人來說意味著,免費貨幣時代結束了,新的市場制度在建立,企業(yè)需要適應 " 新常態(tài) "。
硅谷的明星 CEO 們這一年的發(fā)言也值得玩味——
馬克 · 扎克伯格在裁員后表示 " 越精簡越好 ",在 Meta 的 " 高效年 " 中,他意識到降本增效的重要性。
Shopify CEO 托比亞斯 · 呂特克表示 " 要讓最重要的事情繼續(xù)保持其重要性 ",他意識到企業(yè)找到真正賴以生存的支柱,而不是漫無目的地擴張邊界。
而 Coatue 挑選出的 " 馬斯克年度金句 " 則是:" 我們要裁掉推特 80% 的員工。" 這位大刀闊斧收購推特的硅谷鋼鐵俠,或許是在這一年意識到了 " 推特不需要任何人也可以自行運轉下去 "?
AI 帶來新的超級周期
Coatue 認為,英偉達第二季度的井噴報告是下一個科技超級周期的 " 突破 " 時刻,AI 可能成為下一個十年經濟的生命線。
全球商業(yè)的每一個超級周期,往往都源自于底層技術創(chuàng)新。而 2023 年最大的變量就來自生成式 AI 的橫空出世。
Coatue 分析了自上個世紀 60 年代至今超級周期誕生的偉大公司。譬如中央處理器時代的 IBM;PC 時代的惠普、英特爾;聯(lián)網(wǎng)時代的諾基亞、思科;Web1 是 facebook、谷歌與亞馬遜;Web2 屬于蘋果、騰訊、字節(jié)跳動;云服務時代屬于 salesforce、微軟;而當下最炙手可熱的 " 七巨頭 " 或許正昭示著 AI 超級周期的 " 奇點時刻 " 即將來臨。
每個主要周期到來都有一個突破性時刻。Coatue 用移動互聯(lián)網(wǎng)和云計算兩個時代來舉例。
一、iPhone 4S(iPhone 第五代產品)的發(fā)布。
如果說在前 iPhone 時代智能手機市值為 500 億美金,2007 年 iPhone 的問世將其提升至 1000 億美金,而 2012 年 iPhone 4S 的出現(xiàn)則是將量級提高 3 倍 --3000 億美金。
iPhone 4 是蘋果歷史上最成功的一款手機,也是手機歷史上極具里程碑意義的一款產品。如果說前三代 iPhone 的推出意味著 iPhone 參與者角色的成功,那第四代 iPhone 角色的定位就屬于行業(yè)的顛覆者。
二、云計算的周期來臨,則因為 AWS 的突破。
大多數(shù)人認為 AWS 業(yè)務最多是盈虧平衡,沒想到其盈利驚人地高出預期。亞馬遜云業(yè)務 2022 年營收突破 800 億美元,貢獻了 40.5% 的業(yè)務增長。
2014 年亞馬遜年度財報一發(fā)布,這家不以利潤為指標的公司,再次讓外界大吃一驚,接近 50% 的云計算營收,達到 15.6 億美元,當日亞馬遜股價上漲 14.1%,市盈率近 1000 倍。AWS 業(yè)務正是亞馬遜的爆發(fā)點。作為一個獨立的類別,AWS 的增長速度和盈利能力遠遠超過了公司整體水平。
那么,從英偉達第二季度的收入來看(英偉達股價年內迄今累計上漲了 200%,市值增加 6500 億美金),是否也意味著到了 AI 時代的突破性時刻?
英偉達 CEO 黃仁勛說," 生成式 AI 帶來計算的指數(shù)級增長,我們正在見證一個十年變革的開端。"
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